出品 | 子弹财经
作者 | 张珏
编辑 | 蛋总
美编 | 邢静
审核 | 颂文
短短一周，贝达药业蒸发了约三成市值。
8月18日，公司股价开盘十分钟遭遇20cm跌停，此后几个交易日继续下探。截至8月24日收盘时，贝达药业市值已经降至约205亿元。而在一周前的8月17日，这家老牌创新药公司的市值还接近300亿元。
最初造成贝达药业股价下跌的导火索，只是一款尚未上市的眼科药3期临床失利。紧随其后发布的半年报又显示，公司归母净利润等财务指标低于此前业绩预告下限，与此同时研发投入仍在收缩。
贝达药业增长接续的隐忧，被集中摆到了市场面前。从近期中报来看,其资金腾挪空间也不算充裕，也就在这一背景下，贝达药业在8月28日再度递表了港交所上市申请。
1、肿瘤药公司因眼科药失利跌停贝达药业8月18日大跌前一晚，贝达药业的合作方、美国生物科技公司EyePoint公布核心产品DURAVYU治疗湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）的3期LUGANO试验结果，未能达到预设主要终点。
DURAVYU这款产品由贝达药业旗下Equinox拥有的伏罗尼布，与EyePoint的Durasert E缓释给药技术结合开发而成。2022年，贝达药业获得DURAVYU在中国大陆及港澳台地区独家开发和商业化的权利，内部管线命名为EYP-1901。
这原本是贝达药业少数已经走到全球3期的非肿瘤创新管线，其适应症湿性年龄相关性黄斑变性是导致老年人不可逆视力损伤的重要眼底疾病。EyePoint此前测算，该适应症全球市场规模约70亿美元，商业空间可观。
尽管EYP-1901还拥有治疗糖尿病黄斑水肿等适应症的两项3期试验进行，但这项资产此前较为顺畅的商业化预期突然增加了很大不确定性。
但仅仅一款尚未上市的眼科药物失利，为何能够让一家拥有多款上市肿瘤药的公司直接跌停？
贝达药业长期以来最鲜明的标签都是肺癌靶向药。公司2003年成立，2016年登陆创业板，其最重要的产品埃克替尼是中国较早实现自主研发并商业化的小分子靶向创新药。
此后，贝达药业陆续将恩沙替尼、贝福替尼、伏罗尼布等产品推向市场。
在研项目中，贝达药业原先的重点管线之一是EGFR L858R靶向蛋白降解剂CFT8919，这也延续了贝达药业最擅长的肺癌靶向治疗布局。2023年，贝达药业从美国C4 Therapeutics引进并获得该产品的大中华区权益。
然而，到2026年，C4 Therapeutics已经出于战略和资金优先级考量，决定暂不继续推进CFT8919的境外临床开发。
贝达药业虽仍保留大中华区独家开发和商业化权益，也在推进国内临床，但一个原本按照全球开发思路引入的项目，海外合作方不再继续投入，本身已经降低了这项资产未来全球开发的确定性。
去年，贝达药业还暂停了自主研发的BPI-361175。这是一款第四代EGFR-TKI，也是公司在下一代肿瘤药物上的布局，曾被赋予很高的战略定位。根据贝达药业的说法，经综合评估临床反馈、商业潜力等因素，该项目因临床优势不明显，公司决定暂停开发。
因此，本来无需扛起最重要责任的眼科药管线EYP-1901成为了贝达药业最核心、也最有希望兑现的项目。
（图 / 摄图网，基于VRF协议（AI内容））
一家创新药公司的后期管线越丰富，单个临床项目失败对估值的影响通常越容易被其他资产分散；反过来，当研发投入持续收缩，接近商业化的管线数量有限时，一项3期临床结果的重要性就会被放大：
8月18日、19日两个交易日，贝达药业股价累计下跌约26.5%，市值蒸发78.23亿元。
2、中报发布后股价再度下挫这条眼科药管线临床失利的影响很快从研发管线传导到了贝达药业的财务报表。
8月21日，贝达药业股价再度下跌8.12%。
就在前一日晚间，公司发布2026年半年报，上半年实现营业收入19.76亿元，同比增长14.12%；归母净利润3.02亿元，同比增长115.97%，主要来自于报告期内产生公允价值变动收益约7266万元等非经常性收益；扣非归母净利润2.03亿元，同比增长6.70%。
然而，公司的归母净利润较业绩预告下限下降1.83%，扣非归母净利则较业绩预告下限下降11.08%。
EYP-1901试验失利后，贝达药业重新评估旗下卡南吉医药对应资产组的可收回金额，计提商誉减值准备2993.34万元，成为业绩低于预告下限的重要因素；该资产组覆盖伏罗尼布整体资产，并非仅对应眼科管线。
卡南吉是贝达药业2017年以约5亿元收购的创新药公司，持有伏罗尼布国内权益，截至2025年底，收购卡南吉形成的商誉账面价值仍达到4.14亿元。
不过，即使剔除这次突发减值，贝达药业的中报仍然说不上乐观。
近年来，贝达药业一直试图降低对少数成熟产品的依赖。公司目前已经拥有9款上市药品，覆盖肺癌、肾癌、乳腺癌以及非肿瘤领域，但真正支撑收入的仍主要是几款上市时间较长的产品。
被寄予接棒EGFR市场希望的三代EGFR-TKI贝福替尼，上市已经三年。贝福替尼至今销售额都未能占主营业务收入10%以上，而营收占比超过10%的仍只有埃克替尼与恩沙替尼。
（图 / 贝达药业2026年中报）
过去一年，贝达药业迎来一轮新产品密集上市，但这些产品尚未形成明显的新增量。
其中最受关注的是2025年7月获批的奥福民，这是禾元生物研发的全球首个获批上市的植物源重组人白蛋白注射液，贝达药业曾以3.85亿元战略投资禾元生物，拥有奥福民约定区域内的独家经销权。
奥福民上市后的销售规模仍然有限。2026年一季度，禾元生物实现营业收入962.81万元，收入主要来自奥福民，尚处于商业化初期，而贝达药业在这款药品上主要赚取经销费用。
另外两款新产品同样需要时间兑现。
自主研发的乳腺癌用药、CDK4/6抑制剂康美纳于2025年6月底获批；2026年2月获批的贝泽汀则是从博锐生物取得中国全部权益的帕妥珠单抗，与此前合作商业化的曲妥珠单抗安瑞泽组成HER2乳腺癌“曲帕双靶”产品组合。贝泽汀直到今年4月才开出首批处方。
由于商业化产品数量明显增加，贝达药业正在把越来越多的钱投入销售，但不可忽视的是，公司研发投入也在持续下降。
2026年上半年，公司销售费用达到6.82亿元，同比增长14.95%；同期研发费用为2.17亿元，同比下降14.82%。如果按照包含资本化研发支出的研发投入计算，降幅更加明显：上半年研发投入2.31亿元，同比下降22.72%。
（图 / 贝达药业2026年中报）
2023年，贝达药业研发投入在全年度达到10.02亿元，上半年为5.35亿元；而2026年上半年的研发投入为2.31亿元，半年度口径下研发投入收缩幅度显著——短短三年已经缩水超过一半。
研发投入收缩也有现实原因。贝达药业中报显示，公司应收账款达到6.25亿元，较2025年底的3.51亿元增长77.9%，远高于营收增速。
截至2026年6月底，公司账面货币资金约4.55亿元，上半年经营活动产生的现金流量净额约4.1亿元，为三年来最低。
（图 / 贝达药业2026年中报）
对于正处于产品接续关键期的贝达药业而言，需要花钱的地方显然还有很多。贝达药业近年一直在尝试打开港股融资渠道。半年报发布仅一周后，贝达药业在8月28日再度递交港股上市申请。（上一次递表时间为2025年9月29日，更早前曾于2021年两度递表港交所）
3、市场“反感”药企青黄不接接下来的几个交易日，市场仍在消化这些影响。在眼科药物失利消息发布后，从8月18日到24日短短一周内，这家创新药企的市值就从295亿降至205亿，蒸发了约30%。
截至8月28日，贝达药业股价小幅回升，收于50.55元/股，总市值约214亿元。
贝达药业的遭遇并不是个例，创新药行业经历过去两年的繁荣后很快迎来新的问题，即新药上市的速度赶不上老药衰退的速度，资本市场对此非常在意。
今年中报季，恒瑞医药明显感受到了这种压力。
2026年上半年，受传统板块业务下滑带来的影响，恒瑞医药实现营收154.56亿元，同比下降1.94%；归母净利润44.65亿元，基本与去年持平，但扣非归母净利润同比下降12.71%至37.30亿元。
公司创新药销售收入虽然同比增长16.38%至88.09亿元，但其中抗肿瘤创新药收入仅增长2.58%。半年报发布后的首个交易日，恒瑞医药A股下跌6%，次日继续下跌3.56%。
这种担忧甚至不只出现在业绩下滑的公司。
艾力斯2026年上半年的成绩单几乎挑不出问题：营收33.20亿元，同比增长39.85%；归母净利润15.41亿元，同比增长46.57%。但半年报披露后，公司股价甚至有小幅下跌。
原因依然是艾力斯核心产品伏美替尼占公司总营收接近95%，其第二款自研商业化产品KRAS G12C抑制剂戈来雷塞收入只有1.30亿元。
伏美替尼仍处于增长阶段，短期并不存在明显的业绩压力，市场就已经开始提前担忧艾力斯接下来的估值应该如何延续。
规模更大的百济神州也没有完全摆脱类似的市场审视。
2026年上半年，百济神州实现营业收入222.20亿元，同比增长26.8%；归母净利润32.71亿元，同比增长627.1%。这是一份能够证明百济神州全球商业化能力的业绩，公司还上调了全年预期。
但财报公布后的首个A股交易日，百济神州一度高开，随后快速回落，最终收跌4.13%。问题依然是产品接续，公司核心产品泽布替尼的成功已经提前反映在股价中，投资者自然开始寻找下一款能够达到类似量级的产品。
三家公司面对的情况并不完全相同，它们共同说明的是，资本市场对创新药公司的估值越发苛刻，正在越来越早地反映未来几年的产品接续。
相比之下，贝达药业目前的体量和产品接续能力都更弱一些。除了EYP-1901，公司仍有多个自主研发和合作引进项目推进，但主要处于临床1期或2期。
与此同时，贝达药业也在试图建立自己的创新生态，依托贝达产业基金和贝达梦工场创新孵化体系，不过协同公司的管线大多还没走到商业化。
在此情况下，通过BD引进更成熟、更具差异化的中后期资产，或许已经成为贝达药业缩短产品接续周期最现实的选择之一。毕竟，市场留给它证明下一条增长曲线的时间，正在变得更短。
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